《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心(独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，202独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频2年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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