《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额(é嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎)远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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