主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

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　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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