来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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