核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　马云的钱属于个人吗　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù马云的钱属于个人吗)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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