“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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