文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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