文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资80寸电视尺寸长宽多少金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā80寸电视尺寸长宽多少)杠杆(gān)情绪有所80寸电视尺寸长宽多少降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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