“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系(xì)密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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