《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(t我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意ǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意