《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好T陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文MT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(y陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文uè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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