来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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