平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压昆明市属于几线城市，云南最好三个城市(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。昆明市属于几线城市，云南最好三个城市trong>但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因昆明市属于几线城市，云南最好三个城市素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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