摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化(huà)。

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