分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗ng>我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及(j新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗í)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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