核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特(t180kg等于多少斤 180kg等于多少磅è)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　180kg等于多少斤 180kg等于多少磅rong>3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(180kg等于多少斤 180kg等于多少磅zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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