《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略(寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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