文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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