文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　林心如生肖，林心如生肖属什么trong>▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷林心如生肖，林心如生肖属什么(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(林心如生肖，林心如生肖属什么shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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