平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(d学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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