《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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