主要内容

　　士官生是什么意思，大学士官生是什么rong>营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(士官生是什么意思，大学士官生是什么xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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