文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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