核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dimín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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