平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利元首制的实质是什么，元首制的内容息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部元首制的实质是什么，元首制的内容数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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