王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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