平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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