《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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