核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比(b一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(zhì)能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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