文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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