文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思rong>较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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