摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为大冤种什么意思，大冤种是骂人吗2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移大冤种什么意思，大冤种是骂人吗(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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