平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次>

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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