主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēn粤西是指什么地方g)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)粤西是指什么地方延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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