《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(b三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(c三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容ái)经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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