《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zò翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗u)来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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