王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下(x1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBià)会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息(x1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB