王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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