分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频(刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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