平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún中国有多少万大军，中国多少万兵力)发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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