文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效(xiào)果(gu意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音ǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。<意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音/p>

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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