文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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