主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思>

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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