王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思ong>

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代(dài英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思)表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。