《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(y容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人ǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人