“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水merry什么意思 merry是彩虹社的吗准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guānmerry什么意思 merry是彩虹社的吗g)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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