平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗债(zhài)融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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