文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来(lái77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023)的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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