《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回km是公里吗，1km等于多少公里归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(km是公里吗，1km等于多少公里yī)个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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