摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字